（来源：唐广华，薛鹤翔 宏观与商品）
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摘要
1、市场回顾：
本周国债期货价格涨跌不一，信用利差收窄，央行加大公开市场操作力度，合计净投放19015亿元，同时开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，创单次操作规模新高，实现净投放5000亿元，自今年2月以来首次加量续作，资金利率小幅回升，但保持相对稳定。 美国6月CPI同比上涨3.5%，核心CPI上涨2.6%，PPI同比上涨5.5%，均低于市场预期，美联储主席沃什对通胀“零容忍”并坚定承诺恢复价格稳定。尽管没有明确表示将收紧货币政策，但称抑制通胀选项包括动用利率。美军继续对伊朗多地发动打击行动，伊朗则继续针对美军基地实施打击，双方针对霍尔木兹海峡控制权的博弈仍在持续。国内经济呈现结构性分化特征，上半年货物贸易进出口同比增长16.9%，规模以上工业增加值同比增长5.4%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，固定资产投资同比下降5.7%，房地产投资更是同比下滑18%，二季度GDP同比增速录得4.3%，较一季度有所回落，与此同时，社融、货币供应量相关数据亦小幅走弱。
2、行情分析
（1）海外经济：本周美伊冲突升级，布伦特原油价格大涨，美国6月CPI同比降至3.5%，PPI环比下跌0.3%，均为超预期回落，主要得益于6月美伊停火期间能源价格暴跌，但核心通胀粘性仍存。美联储主席沃什强调对持续通胀“零容忍”，整体立场偏鹰，拒绝暗示利率路径。
（2）国内经济：上半年中国GDP同比增长4.7%，GDP平减指数近十三个季度以来首次转正，6月规上工业增加值同比增长5.3%，，上半年社零同比增长1.3%，6月单月由负转正至1.0%，固定资产投资同比下降5.7%，房地产开发投资降幅扩大至18.0%，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资同比下降1.2%。6 月末社融存量同比增长 7.4%，环比回落 0.3 个百分点，增速持续高于名义 GDP 增速，对经济形成稳定托底。
（3）国内资金面：央行公开市场操作净投放19015亿元。同时买断式逆回购操作实现净投放5000亿元，自今年2月以来首次加量续作。央行货币政策委员会表示要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度。市场资金利率回升，处于政策利率上方，但总体保持稳定。
（4）基差结构：债券净融资额回落，从各机构持仓来看，本周T合约价格下跌，机构净多持仓涨跌不一，全市场日均成交量增加，持仓量增加。
3、总结展望与策略机会
国务院总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，表示要加大逆周期调节力度，用好用足存量政策。当前中东局势反复，原油等大宗商品价格波动加大，国内房地产仍处于调整阶段，央行例会表示要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，预计市场资金面有望保持合理充裕，国债期货价格震荡偏强。
4、风险提示：政策效果不及市场预期；海外不确定性加大。
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报告正文
一、市场回顾
1、国债期货价格涨跌不一。其中TS2609合约价格上涨0%，TF2609合约价格下跌0.01%，T2609合约价格下跌0.02%，TL2609合约价格下跌0.09%。对应的2年期国债收益率上行2.25bp，5年期国债收益率上行0.28bp，10年期国债收益率上行0.13bp，30年期国债收益率下行0.7bp。
受税期扰动影响，本周央行加大公开市场操作力度，合计净投放19015亿元，同时开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，创单次操作规模新高，实现净投放5000亿元，自今年2月以来首次加量续作，资金利率小幅回升，但保持相对稳定。 美国6月CPI同比上涨3.5%，核心CPI上涨2.6%，PPI同比上涨5.5%，均低于市场预期，美联储主席沃什对通胀“零容忍”并坚定承诺恢复价格稳定。尽管没有明确表示将收紧货币政策，但称抑制通胀选项包括动用利率。美军继续对伊朗多地发动打击行动，伊朗则继续针对美军基地实施打击，双方针对霍尔木兹海峡控制权的博弈仍在持续。国内经济呈现结构性分化特征，上半年货物贸易进出口同比增长16.9%，规模以上工业增加值同比增长5.4%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，固定资产投资同比下降5.7%，房地产投资更是同比下滑18%，二季度GDP同比增速录得4.3%，较一季度有所回落，与此同时，社融、货币供应量相关数据亦小幅走弱。
2、公司债信用利差普遍收窄。2年期AAA高等级公司债信用利差收窄1.69bp至30.27bp，2年期AA低等级公司债信用利差收窄2.78bp至41.27bp。国开与国债税收利差扩大。10年期国开债与国债收益率差扩大0.26bp至4.02bp。
二、行情分析
1、美伊冲突升级，通胀数据分化
本周美伊冲突急剧升级，伊朗于7月12日宣布关闭霍尔木兹海峡，美伊进入全面对抗状态，全球约五分之一海运原油运输通道受阻，布伦特原油价格大涨。通胀方面，美国6月CPI同比降至3.5%、环比下降0.4%，PPI环比下跌0.3%，均为超预期回落，主要得益于6月美伊停火期间能源价格暴跌，但核心通胀粘性仍存，核心CPI同比2.6%，服务业与住房通胀未明显缓解，PPI中剔除食品能源的核心部分同比仍高达5.1%，显示上游成本压力并未实质性消退。美联储主席沃什7月14日明确表态“不会高看单份数据”，强调对持续通胀“零容忍”，整体立场偏鹰，拒绝暗示利率路径。当前市场核心矛盾在于，虽然6月通胀改善高度依赖油价短期回落，而7月美伊冲突重启后能源价格已大幅反弹，加息预期从一周前26%迅速回升至41%。综合来看，美联储年内大概率不会加息，但将维持“高位观望”姿态，等待核心通胀持续回落的明确信号。受此影响，美债收益率冲高回落，美股维持高位震荡，板块严重分化，市场进入风险偏好收缩、板块轮动加速阶段，投资者需警惕地缘政治与通胀预期反复带来的持续扰动。
2、经济“供强需弱”格局延续，政策需进一步发力稳内需
根据国家统计局数据，2026年上半年中国GDP同比增长4.7%，其中二季度增速回落至4.3%，名义GDP增速5.9%，GDP平减指数近十三个季度以来首次转正。工业生产端表现分化，6月规上工业增加值同比增长5.3%，高技术制造业增长13.3%，3D打印设备、工业机器人产量分别增长48.5%和28.0%，但产能利用率降至73.0%的历史偏低水平。消费端呈现“K型”分化，上半年社零同比增长1.3%，6月单月由负转正至1.0%，服务零售额增长5.3%显著快于商品零售，汽车类零售额同比下降16.1%形成主要拖累。投资端三大板块全面下行，固定资产投资同比下降5.7%，房地产开发投资降幅扩大至18.0%，基础设施投资同比下降2.4%，制造业投资同比下降1.2%。
6月份，居民信贷环比改善，但企业有效信贷需求偏弱；企业直接融资有所回暖，政府债券发行节奏阶段性放缓，叠加表外融资持续承压。6 月社会融资规模增量 17645 亿元，同比少增 5955 亿元；6 月末社融存量同比增长 7.4%，环比回落 0.3 个百分点，增速持续高于名义 GDP 增速，对经济形成稳定托底。后续随着积极财政政策持续落地、货币政策维持合理宽松，叠加房地产相关稳需求政策持续发力，居民购房与消费信心逐步修复，社融增速有望保持平稳，助力经济持续恢复。6 月新增人民币存款增量弱于去年同期，居民存款由负转正但同比偏少增，企业存款有所回升；财政存款同比多减，库款加快投放补充市场流动性，非银金融机构存款由流入转为流出。6 月末 M2 同比增长 8%，流动性保持充裕，M1 增速有所回落，M2 与 M1 剪刀差进一步扩大，企业资金活化水平有待提升。
综合来看，当前经济呈现“供给端新动能强劲、需求端修复不均衡”的结构性特征，物价温和为货币政策提供空间，但供强需弱矛盾突出，居民消费意愿不足、房地产持续探底均要求政策持续发力。预计下半年央行可能择机降息降准，并强化结构性工具使用，以配合财政政策推动投资止跌回稳、支持消费恢复。
3、市场资金面有所收敛
本周，央行公开市场操作货币投放19635亿元，货币回笼620亿元，净投放19015亿元。同时，开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，创单次操作规模新高，实现净投放5000亿元，自今年2月以来首次加量续作，资金利率小幅回升，但保持相对稳定。央行货币政策委员会2026年第二季度例会表示我国经济运行总体平稳、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱、结构分化、外部冲击等问题和挑战。要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。受税期扰动影响，本周DR001小幅回升至1.358%，DR007回升至1.436%，市场利率回到政策利率上方，资金面有所收敛。
4、债券净融资回落，机构净多持仓涨跌不一
截至2026年7月17日，债券市场余额为205.98万亿元，当周债券余额增加973亿元，低于近1年周度增加平均值，债券净融资额回落。
从各机构持仓来看，本周T合约价格下跌，机构净多持仓涨跌不一。其中前五名多单持仓减少1759手，空单持仓增加2389手，净多持仓减少4148手，前六至前十名多单持仓增加1319手，空单持仓减少3119手，净多持仓增加4438手，前十一至前二十名多单持仓减少3463手，空单持仓减少4430手，净多持仓增加967手， 全市场日均成交量减少，持仓量增加。
三、总结展望与策略机会
1、国债期货价格走势分析
受税期扰动影响，本周央行加大公开市场操作力度，合计净投放19015亿元，同时开展1.4万亿元6个月期买断式逆回购操作，创单次操作规模新高，实现净投放5000亿元，自今年2月以来首次加量续作，资金利率小幅回升，但保持相对稳定。 美国6月CPI同比上涨3.5%，核心CPI上涨2.6%，PPI同比上涨5.5%，均低于市场预期，美联储主席沃什对通胀“零容忍”并坚定承诺恢复价格稳定。尽管没有明确表示将收紧货币政策，但称抑制通胀选项包括动用利率。美军继续对伊朗多地发动打击行动，伊朗则继续针对美军基地实施打击，双方针对霍尔木兹海峡控制权的博弈仍在持续。国内经济呈现结构性分化特征，上半年货物贸易进出口同比增长16.9%，规模以上工业增加值同比增长5.4%；社会消费品零售总额同比增长1.3%，固定资产投资同比下降5.7%，房地产投资更是同比下滑18%，二季度GDP同比增速录得4.3%，较一季度有所回落，与此同时，社融、货币供应量相关数据亦小幅走弱。
国务院总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，表示要加大逆周期调节力度，用好用足存量政策。当前中东局势反复，原油等大宗商品价格波动加大，国内房地产仍处于调整阶段，央行例会表示要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，预计市场资金面有望保持合理充裕，国债期货价格震荡偏强。
2、主力合约IRR变化
本周国债期货价格和各主力合约对应的IRR普遍回落，期货价格弱于现货价格，不过总体处于政策利率附近，期现套利机会不明显。
3、跨期价差变化
国债期货的交割月份一般是3、6、9、12四个季月。国债期货的跨期价差就是指的主力合约与它下一个季月的国债期货合约价格之差。当前主力合约为09合约，但12合约流动性一般，建议暂时观望。
4、跨品种利差变化
本周短端2年期利率上行，长端利率下行，长短端利差有所收窄。
四、风险提示
1、政策效果不及市场预期；2、海外不确定性加大。
申银万国期货有限公司
分析师：唐广华
从业资格号：F3010997
交易咨询号：Z0011162
联系电话：021-50586292
研究所所长：薛鹤翔
从业资格号：F03115081
交易咨询号：Z0022482
薛鹤翔（执业编号：F03115081）
上海财经大学经济学博士，新财富宏观最佳分析师，历任大型券商首席策略分析师、大型券商财富管理部研究总监、知名财富管理机构研究院院长，多次荣获“新财富”、“水晶球”等证券业荣誉奖项。在《经济研究》、《经济学季刊》、《统计研究》等知名学术期刊发表多篇论文。上海财经大学专业硕士特聘导师。
汪洋（执业编号：F0306430）
申万期货研究所所长助理，金融学博士，CFA、FRM，上期所优秀宏观分析师，期货日报最佳宏观策略分析师，中共上海市金融工作委员会上海金融人才讲师团讲师。
唐广华（执业编号：F3010997）
申万期货研究所国债高级分析师，金融学硕士。主要研究方向：宏观经济中的财政货币政策、物价以及国债期货基本面与投资策略。
贾婷婷（执业编号：F3056905）
申万期货研究所股指分析师，浙江大学管理学学士和香港理工大学管理学硕士，CFA。主要研究方向为股指期货和期权。
陈梦赟（执业编号：F03147376）
申万期货研究所宏观分析师，上海财经大学经济学硕士，主要研究方向为国内宏观经济。
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声明
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（核准文号 证监许可[2011]1284号）
研究局限性和风险提示
报告中依据和结论存在范围局限性，对未来预测存在不及预期，以及宏观环
境和产业链影响因素存在不确定性变化等风险。
分析师声明
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